El renovado sentimiento de crecimiento entre los equipos de gestión de las mineras, combinado con el aumento de la financiación de streaming y regalías en los últimos diez años, sugiere que este tipo particular de financiación alternativa podría establecerse para una expansión significativa durante la próxima década.
Tras la recesión de las materias primas en el 2014, muchas mineras se vieron obligadas a centrarse en iniciativas de reducción de costos, desapalancamiento de los balances y devolución de efectivo a los accionistas que se habían desilusionado con el historial de la industria. Los proyectos de crecimiento estaban inevitablemente por encima del presupuesto (y a menudo retrasados), y los acuerdos de fusiones y adquisiciones a menudo se completaban con primas elevadas, pero, en retrospectiva, a menudo se ejecutaban en la parte superior del mercado, lo que resultaba en una destrucción de valor.
En el entorno posterior al auge, a muchas empresas mineras les resultó difícil recaudar capital de los mercados de deuda pública o de acciones públicas. Como resultado, muchos comentaristas de la industria predijeron la aparición de deuda privada y capital privado. Si bien el crecimiento de la deuda privada y el capital ha estado por debajo de las expectativas, una forma de financiamiento alternativo que ha florecido ha sido el financiamiento de transmisión y regalías. La expansión de esta forma de financiamiento alternativo, junto con un enfoque cada vez mayor en el crecimiento por parte de los equipos de gestión, nos lleva a creer que el financiamiento de transmisión y regalías está preparado para un fuerte crecimiento durante la próxima década.
Streaming de metal y regalías: una introducción
Los contratos de transmisión de metales y regalías son transacciones en virtud de las cuales las empresas mineras venden la producción o los ingresos futuros a cambio de un pago en efectivo por adelantado. Hay algunas diferencias claras entre los dos tipos. Las ofertas de transmisión normalmente se centran en productos básicos específicos producidos por un proyecto en particular, como los subproductos de metales preciosos de un proyecto de metales básicos. A cambio de este pago en efectivo por adelantado (el «saldo del depósito»), el socio de transmisión asegura una parte de la producción futura a un precio con descuento acordado, que puede ser fijo o, alternativamente, un porcentaje variable del precio al contado vigente.
Por lo tanto, los mineros reciben el pago contra entrega por los volúmenes físicos transmitidos. Por el contrario, los acuerdos de regalías normalmente son independientes de los productos básicos y se basan en los ingresos generales del proyecto; la compañía de regalías en realidad nunca “ve” los productos básicos que produce la mina, sino que solo recibe una parte de los ingresos generados (las regalías). En efecto, los acuerdos de transmisión se liquidan mediante la transferencia física de metal, mientras que los acuerdos de regalías se liquidan con efectivo.
En general, se acepta que la propiedad de las regalías en la industria minera se originó con Franco-Nevada a mediados de la década de 1980. La primera inversión de regalías de la compañía minera en 1986 implicó gastar la mitad de la tesorería corporativa para adquirir el 4 por ciento de los ingresos de una mina en Nevada propiedad de Western State Minerals. Luego de esta transacción inicial, Franco-Nevada pasó a comprar regalías en varios otros productos básicos, desarrollando aún más el modelo comercial de regalías del sector minero.
La llegada del modelo de negocio de transmisión de metales preciosos a menudo se atribuye a Wheaton River: mientras buscaba recaudar fondos en el 2004 para expandir su negocio principal de extracción de oro, la compañía concibió la idea de transmitir subproductos de plata de la mina de oro San Dimas, en México, a una nueva empresa subsidiaria, Silver Wheaton. En el primer acuerdo de transmisión del mundo, Silver Wheaton compró plata -aún por producir- de las operaciones de Wheaton River en México a cambio de un pago por adelantado y pagos adicionales en la entrega de la plata.
Han surgido nuevos jugadores en la última década en el sector de transmisión y regalías, incluidos Triple Flag en el 2016, Nomad Royalty en el 2019 y Deterra Royalties en el 2020. Sin embargo, la industria sigue muy consolidada con los tres principales jugadores: Wheaton Precious Metals, Franco-Nevada Corporation y Royal Gold, que representan aproximadamente el 80 por ciento del valor total de los contratos de transmisión y regalías según lo definido por el volumen de onzas equivalentes de oro (GEOs).
Beneficios para las empresas mineras
Desde el inicio en la década de 1980 y principios de la década de 2000 de los sectores de regalías mineras y transmisión, respectivamente, las formas alternativas de financiamiento han crecido de manera constante de $2100 millones en el 2010 a más de $15 mil millones en el 2019. De hecho, la aceleración en la última media década ha tenido lugar en un entorno en el que reunir capital ha sido un desafío tanto en los mercados de deuda pública como de capital público, ya que los sectores de minería y materias primas han sido menos favorecidos por los inversores en comparación con el superciclo de materias primas de la década del 2000. Como resultado, ha crecido el interés general en la financiación alternativa en el sector minero.
El streaming como fuente alternativa de financiamiento tiene varias ventajas cuando se ve desde la perspectiva de una empresa minera. En comparación con las ofertas basadas en deuda, las ofertas de transmisión y regalías a menudo tienen un período de pago más largo; no tienen obligaciones fijas en efectivo, por lo que presentan menos riesgo durante períodos de precios más bajos; restricciones limitadas sobre el uso de efectivo; el no tener convenios de deuda que mantener; y compartir los riesgos operativos y de producción en toda la cadena de valor.
En comparación con los acuerdos basados en acciones, los acuerdos de transmisión y regalías diluyen menos porque la transmisión y las regalías se aplican a un solo activo solamente; son ventajosos cuando los precios de las acciones cotizan por debajo del valor liquidativo; no tienen cambios en la propiedad y ninguno está implícito en el equipo de administración; y, por lo general, no tienen costos adicionales como corretaje o tarifas de descuento de mercado. Como resultado, existen muchos candidatos para los cuales los acuerdos de transmisión y regalías presentan una forma de financiamiento potencialmente atractiva, como cuando una empresa necesita capital para financiar proyectos de crecimiento, participar en fusiones y adquisiciones o pagar más deudas. Estos acuerdos son especialmente atractivos para las empresas mineras para las que el producto transmitido no es fundamental o es un subproducto.
Existen diferentes razones para que los vendedores celebren contratos de transmisión y regalías, pero generalmente están relacionados con la capitalización de mercado y el estado de desarrollo del proyecto. En el caso de las mineras de mediana y gran capitalización, la decisión de celebrar contratos de streaming y regalías, históricamente se ha visto impulsada por la necesidad de mejorar el apalancamiento del balance; para los mineros pequeños y junior, la decisión suele estar motivada por la necesidad de financiar el desarrollo de un proyecto específico.
La estructura actual del mercado de vendedores de streaming y regalías está bastante fragmentada: los cinco principales vendedores representan alrededor del 50 por ciento del mercado, mientras que los mineros pequeños y junior representan entre el 25 y el 30 por ciento del mercado total. Hasta la fecha, la mayoría de los acuerdos de transmisión se han centrado en los metales preciosos: el oro y la plata representan más del 90 por ciento de los volúmenes transmitidos a partir del 2020, aunque existe un interés creciente en la transmisión de otros productos básicos.
Beneficios para los streamers
Para los inversionistas, las compañías de regalías son cada vez más atractivas, y las compañías de transmisión aún más, porque brindan apalancamiento de precios de productos básicos y exposición a los productos básicos subyacentes y los movimientos de precios, mientras que los pagos de entrega están predeterminados y se realizan solo en el momento de la entrega. Además, los inversionistas en compañías de transmisión pueden personalizar la exposición a los metales más que las compañías de regalías.
Desde una perspectiva de costos, las empresas de transmisión brindan costos estables y predecibles en comparación con las propias empresas mineras (y, por lo general, costos administrativos, generales y de venta bajos, debido a sus pequeños requisitos de personal en comparación con los de los operadores de la mina). Además, debido a que los costos por onza están definidos por contrato, esto protege a los streamers de sobrecostos. Con los mejores contratos también hay una ventaja de exploración, por lo que los streamers reciben el beneficio de las actividades de exploración y expansión de la mina, generalmente sin costo adicional.
Finalmente, la capacidad de tener exposición a una gran base de activos (en lugar de solo operar unas pocas minas) brinda diversificación de cartera y gestión de riesgos. Cuando se ejecuta bien, este acuerdo debería beneficiar a una empresa de transmisión a través de flujos de efectivo sostenibles y dividendos derivados de costos predecibles y menores riesgos. En consecuencia, creemos que el sector de transmisión seguirá obteniendo rendimientos favorables en relación con las inversiones en acciones de oro o en el metal físico mismo, como se ha visto en los últimos diez años.
El camino a seguir: preparado para el crecimiento
El atractivo de los contratos de transmisión puede verse desafiado si vemos más competencia en el espacio o si aumenta el acceso al capital de otras fuentes. Si bien el sector de streaming y regalías ha mostrado un fuerte crecimiento en los últimos cinco años, actualmente el sector representa solo una fracción del financiamiento total de capital y deuda para la industria minera: es decir, un promedio del 1 al 3 por ciento del financiamiento de deuda y capital desde el 2017 hasta el 2019. Creemos que hay espacio para un crecimiento significativo en la industria y varios factores impulsarán los vientos de cola.
Actualmente, los contratos de transmisión y regalías cubren solo una parte limitada de la producción de metales. Por ejemplo, en el sector más desarrollado, los metales preciosos, los acuerdos de transmisión cubren aproximadamente el 14 por ciento de la producción total de subproductos de oro y menos del 6 por ciento de la producción de subproductos de plata. En los últimos años, hemos comenzado a ver cómo el flujo se expande hacia otros metales, como el cobalto y el níquel, que tienen una gran demanda pero una oferta escasa. El uso de la transmisión puede proporcionar la financiación necesaria para desbloquear la producción de minas con dichos subproductos.
Históricamente, el enfoque geográfico para las transacciones de transmisión y regalías se ha centrado en América del Norte y del Sur, con aproximadamente el 50 por ciento de todas las transacciones de transmisión asociadas con minas en Canadá, México, Perú y los Estados Unidos. Varias razones potenciales subyacen a esto, incluida la concentración geológica de las minas de metales básicos, las industrias mineras establecidas y los marcos legales, y una audiencia receptiva a las estructuras financieras alternativas.
Sin embargo, fuera de las Américas, las ofertas de transmisión son limitadas. Por lo tanto, incluso un aumento a un nivel similar al de las Américas implicaría que existe una oportunidad significativa para los jugadores actuales y los nuevos participantes, por ejemplo, en Australia y el sudeste asiático. Además, las ofertas de transmisión pueden usarse como una forma alternativa de financiamiento en regiones consideradas de mayor riesgo, lo que en consecuencia atrae tasas de deuda más altas, como en África o el sudeste asiático.
La falta de financiamiento para la exploración desde principios de la década del 2010 por parte de las grandes y las junior ha resultado en una cartera de proyectos débiles y crisis de reservas inminentes en varios productos básicos, incluyendo los metales básicos y preciosos.
Se requerirá una inversión de capital adicional para cerrar la brecha de reserva y traer nueva producción al mercado para satisfacer el crecimiento futuro de la demanda. Aunque los mercados públicos de capital y deuda están comenzando a relajarse para algunos mineros y jurisdicciones, es probable que estas fuentes de capital tarden demasiado en materializarse y estén en términos menos atractivos. Por lo tanto, se presentarán muchas oportunidades de inversión a las fuentes alternativas de financiamiento, como el streaming y las regalías, y es posible que incluso resulten en un aumento del gasto en exploración.
Finalmente, estamos comenzando a ser testigos de un interés renovado por parte de los inversionistas en el sector minero, aunque a menudo se dirigen a subsectores específicos en demanda, como los materiales para baterías (incluidos el cobalto y el níquel). Los inversores buscan cada vez más una exposición directa a las materias primas y, al mismo tiempo, minimizan los riesgos ambientales, sociales, de gobernanza y operativos.
Dichos riesgos pueden ser mayores con la propiedad directa de activos o la inversión directa en acciones y deudas mineras, y pueden verse agravados por errores del equipo de gestión. El modelo de negocio de streaming y regalías brinda exposición a las materias primas al tiempo que minimiza muchos de estos riesgos, además de ofrecer diversificación en una cartera más grande de activos mineros. La pregunta es si los inversores se apegarán a las opciones de inversión tradicionales o cambiarán a nuevas oportunidades de inversión que puedan surgir.
Este artículo ha sido escrito por Scott Crooks, Siddharth Periwal, Oliver Ramsbottom, Elijah Saragosa y Jessica Vardy. Ha sido publicado originalmente en McKinsey & Company, y ha sido traducido y publicado por GĚRENS en marzo de 2022.
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